重启债转股：坚持市场化与法治化为本

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债转股重启的帷幕正式拉开。10月10日，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(以下简称《意见》)及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(以下简称《指导意见》)正式发布。值得注意的是，与前一轮政策性债转股不同，“市场化”和“法治化”是本《指导意见》的突出特征，强调三个原则:市场化，银行不得直接将债务转换为股权，政府不覆盖整个情况。

年初以来，信用风险和债务违约事件引起了管理层和市场对债务风险的高度重视。《意见》提出了“疏通结合”的债务解决方案。据业内人士称，降低杠杆可以确保现有债务的安全性和可持续性；债转股可以有效化解现有债务风险，积极稳妥地降低企业杠杆，防范债务风险，化解现有债务问题。

坚持以市场为导向的债转股

从决策层最近的行动来看，最高管理层非常重视“债转股”。国务院连续发布两个文件，同时召开新闻发布会，正式确认债转股开始。这份《意见》和《指导意见》回应了各种市场质疑，“市场化”成为最引人注目的特征，实际上可以说是整个指导意见的基础。“市场化”一词在《指导意见》正文中出现了40多次。

在市场化原则上，《指导意见》强调充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，建立目标企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制。政府不会强迫企业、银行和其他机构参与债转股。银行、企业和执行机构应当以市场为导向，自主协商确定债权转让和转换的价格和条件。

除了“市场化”，银行不应直接将债务转换为股权的原则也值得关注。银行不得直接将债务转换为股权，这意味着银行不得直接将债权转换为股权；银行应该通过将债权转让给执行机构，将债权转化为股权，这将有助于隔离风险。如果政府不承担所有的损失，它将界定政府责任的范围，政府不会承担所有的损失。政府应制定规则，完善政策，依法监管，确保债转股在市场化和法治化的轨道上平稳有序地进行。

“债转股方案的实施，为企业减负提供了具体思路和途径，有助于化解企业债务风险，促进困难企业的综合治理。减轻负担和消除风险的预期对市场具有中性的积极影响。”国泰君安证券研究分析师张华恩说。

债转股定价开启突破

与前一轮由政府决定的政策性债转股不同，本轮市场化债转股的目标企业是由相关市场主体根据国家政策导向，通过独立谈判确定的，并制定了“三个激励”的肯定列表和“四个禁止”的否定列表。

《指导意见》指出，对于发展前景好、但面临暂时困难的优质企业，应鼓励以市场为导向的债转股，严禁僵尸企业、恶意逃债、债务关系复杂、可能导致产能过剩扩张的企业进入债转股名单。

除了明确债转股的适用企业外，债转股还扩大了参与者的范围，允许银行附属机构、新设机构、保险公司、国有资本运营公司以及鼓励社会资本帮助有发展前景但暂时陷入财务困境的公司渡过难关。

至于市场化定价，这是各界关注的市场化债转股的核心，本轮计划也明确提出。《指导意见》强调银行、企业和执行机构独立协商确定债权转让和转换的价格和条件。对于涉及多个债权人的，最大债权人或发起市场化债转股的债权人可以牵头成立债权人委员会进行协调。经批准，可以参照股票二级市场的交易价格确定国有上市公司的转换价格，参照竞争性市场报价或其他公平价格确定国有非上市公司的转换价格。

“这为问题国有企业债转股的定价打开了一个突破口，但在未来的实际操作中，股价是否会突破1倍的市净率，还有待观察。”华泰证券(Huatai Securities)分析师罗毅表示，在最近一轮债转股中，债权转让价值与账面价值的比例为1: 1，这实际上是通过政府向资产管理公司(amc)注资的方式，接管了债转股的资产损失。但是，在市场化条件下，政府并不覆盖整个情况，债转股过程中确认存在资产损失，应由原股东先承担成本。通过与执行机构和企业的三方协商机制，可以在一定程度上缓解银行债转股过程中的损失。

总体计划符合市场预期

业内人士指出，债转股的关键之一是改革问题企业。Amc在上一轮债转股中发挥了金融投资的作用，但该《指导意见》明确提出，债转股应与企业重组和改制紧密结合，确保债转股后股东的合法权益能够实现。这意味着，本轮债转股中的股东将依法参与企业决策，在更大程度上保护股东利益。

在退出方面，《指导意见》允许多种市场化退出方式。上市企业可以依法转让和退出，非上市企业可以通过并购和股权市场交易转让和退出。这将与多层次资本市场的建设相联系，进一步丰富资本市场的参与者类型。

此外，该计划还明确了实施债转股所需的资金来源，即通过市场化筹集债转股资金。根据《指导意见》，债转股所需资金由实施机构通过充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构按照法律法规向社会投资者筹集资金，特别是可用于股权投资的资金，包括委托管理的各类资金。支持符合条件的执行机构专门为市场化债转股发行金融债券，探索为市场化债转股发行公司债券。

业内专家表示，债转股计划总体上符合预期。近年来，我国企业债务增长过快，收入与债务不匹配导致债务风险积累，在一定程度上削弱了经济引擎的边际动力。《指导意见》的正式颁布，明确了企业降低杠杆率的紧迫性，同时也为银行参与债转股划定了明确的界限，即先售后，防止道德风险。《指导意见》还指出，此次债转股应遵循市场化和法治化原则，政府不强制“拉拉扯扯”或弥补亏损，基本符合市场预期。