美元加息预期的溢出影响及对策

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最近，美联储主席公开表示加息将很快到来，市场预计美联储在12月加息的可能性将升至96%。受美联储官员鹰派言论和美国有利经济数据的影响，美元指数在11月17日再次突破100点大关。与此同时，特朗普在美国选举中出人意料的胜利震惊了全球市场，增加了美国未来政策的不确定性。市场对加息的高预期对其他经济体产生了显著的溢出效应，特别是新兴市场，它们普遍面临着本币贬值和资本外流的更大压力。本文借鉴diebold和yilmaz的溢出指数概念，具体考察了美元加息前后市场预期对全球金融市场和中国经济的动态溢出效应。

美国是金融市场溢出效应的主要来源

笔者计算了以世界十大经济体为代表的金融市场溢出指数，发现溢出指数自2003年10月以来总体呈上升趋势，但在金融危机后大幅上升并大幅波动。2008年后，全球金融市场溢出指数平均为57.55%，比危机前高出14.71个百分点。同时，溢出指数在危机后波动较大，平均波动幅度为7.33%，比危机前高5.61个百分点，反映了危机后全球金融市场的不稳定性和脆弱性。

危机过后，美联储非常规货币政策操作导致金融市场溢出效应急剧上升。在四轮量化宽松期间，金融市场溢出指数升至60%-70%的创纪录水平。金融市场高度紧张，密切关注美联储的货币政策操作，反应和调整迅速，逐渐消化和适应非常规货币政策操作的影响。量化宽松政策实施后，金融市场溢出指数逐渐下降。2013年12月18日，美联储宣布将降低债务购买规模，这标志着美国开始退出量化宽松，并计划实现货币政策正常化。在此期间，金融市场溢出指数大幅下降，凸显了美国货币政策正常化对全球市场的重要影响。在美联储退出量化宽松政策后，它计划开始加息，以退出危机以来的“零利率”政策。在加息之前，美联储利用沟通来引导预期，希望降低加息对整个市场的影响。然而，由于美国经济复苏缓慢，其他经济体持续疲软，全球金融市场不确定性增加，金融市场溢出指数在此期间总体下降，但这种情况一再发生。自2015年12月美联储首次加息以来，后续加息的时机、幅度和频率一直是全球市场关注的焦点，影响了整个市场的神经，金融市场溢出指数呈现小幅上升趋势。

自美联储政策正常化以来，发达国家的货币政策分化趋势明显。日本和欧盟继续加大货币政策宽松力度，但从金融市场的角度来看，这些非常规政策的溢出效应很小。日本政府试图通过大规模资产购买和负利率来刺激出口和提振经济，但日本市场的溢出指数自2013年以来一直保持在较低水平。德国、英国等欧洲市场的溢出指数较低，表明刺激政策的溢出效应较小，实际刺激效果不明显。最近，英格兰银行出人意料地将其货币政策立场调整至中性，欧洲央行更加关注非常规刺激政策的潜在金融风险。总体而言，美国是金融市场溢出效应的主要来源，美联储政策立场的变化对市场溢出指数的走势有重要影响。

中国面临的“不可能的三位一体”困境已经加剧

美元加息前后，资本流动成为影响新兴经济体金融稳定的主要渠道。中国经历了与其他新兴经济体类似的资本外流、货币贬值和股市下跌。特别是近两年，中国资本账户赤字超过经常账户盈余，导致国际收支逆差。人民币贬值的压力迫使中国央行动用外汇储备来确保人民币汇率的稳定。2015年8月11日，央行实施汇率改革，进一步强化了人民币汇率市场化定价机制。“8.11”汇率改革后，为防止人民币贬值过快影响金融稳定，中国加强了对外汇市场的调控，加强了资本管制，抑制了资本外逃，对稳定人民币汇率预期发挥了重要作用。2016年2月，中国央行出台了新的人民币汇率中间价形成规则，并引入了24小时汇率篮子稳定的理论中间价因素。新规则增加了人民币汇率走势的不确定性，对分散市场预期、减弱市场对人民币的投机起到了积极作用。然而，由于市场预期美联储将再次加息，中国仍可能面临持续的大量资本外流和人民币贬值压力。总体而言，美国货币政策的正常化加剧了中国“不可能的三位一体”的困境:不完全浮动汇率制度的安排迫使央行动用外汇储备应对跨境资本外流的冲击，同时也增加了央行通过降息来降低当前经济下行压力的担忧，从而限制了货币政策的独立性。

美元加息预期对中国的溢出效应

(一)金融危机以来中国溢出指数的总体趋势。自危机以来，发达经济体货币政策对中国的溢出效应表现为三个阶段。首先，从金融危机爆发到2012年中国经济增长下滑，发达经济体宽松货币政策对中国的溢出效应逐渐增强，特别是美联储推出新一轮量化宽松后，溢出指数明显上升。第二，从2012年中国经济增长放缓到2014年10月美联储退出量化宽松，净出口快速下降迫使中国加快经济结构调整和升级，经济应对外部冲击的能力增强，因此发达经济体政策冲击对中国的溢出效应减弱。第三，自美联储(Federal Reserve)2014年10月退出量化宽松(即世界主要央行的政策分化)以来，发达经济体货币政策对中国的影响溢出迅速上升，主要表现在人民币贬值和美国货币政策正常化带来的跨境资金外流压力。在美联储2015年12月首次加息之前，中国的溢出指数大幅上升，突显出市场预期的力量。加息预期导致美元在宣布加息前实际升值，加大了人民币贬值和资本外流的压力。然而，在官方宣布加息后，对中国的溢出效应有所下降，人民币贬值和资本外流的压力有所缓解。自2016年以来，市场对美元将再次加息的预期推动中国溢出指数逐步上升。预计未来美元利率上调将继续影响中国溢出指数的走势。

(2)美元加息预期比退出量化宽松具有更大的溢出效应。美联储货币政策正常化对中国的溢出效应相对较大，部分抵消了欧洲和日本宽松政策的溢出效应，而欧元区和日本对中国的溢出效应逐渐减弱。美联储货币政策的正常化增强了市场对美元升值的预期，并对人民币汇率溢出产生重大影响。加息的预期使人民币面临更大的贬值压力。“8.11”汇率改革进一步增加了人民币汇率对美国货币政策变化的敏感性，溢出效应进一步增强。2015年11月，国际货币基金组织宣布将人民币纳入特别提款权货币篮子，这增强了市场对人民币汇率稳定的预期，部分减弱了美联储对人民币汇率的溢出效应。然而，随着近期市场预期美联储可能在12月加息，人民币再次面临更大的贬值压力。与人民币汇率的溢出效应类似，美元加息预期对中国跨境资本流动也有很强的溢出效应，中国面临更大的资本流出压力。总体而言，人民币进入特别提款权有助于减轻美国货币政策正常化带来的人民币贬值压力，但美元加息通过市场预期对人民币汇率和跨境资本流动的溢出效应大于退出量化宽松。由于市场预期美联储将再次加息，中国将继续面临人民币贬值和跨境资本外流的更大压力。

提高美元利率预期的政策建议

2015年12月，美联储首次加息，进一步释放了美国货币政策正常化的明确信号。尽管美国缓慢的经济复苏必然会使其货币政策正常化成为一个缓慢的过程，但它必然会对全球经济和金融结构产生巨大的溢出效应，尤其是对经济和金融相对脆弱的新兴经济体。因此，有必要密切关注发达经济体货币政策分化的后期趋势，尤其是加强对当前美元加息特殊性的判断。坚持短期调控政策和长期改革措施相结合，把建立“引进来”和“走出去”相结合的开放经济体系，提高国内经济的长期稳定性作为解决当前货币政策分化，特别是本轮美元加息溢出效应的根本途径。

(1)加强央行政策沟通，合理引导市场预期。央行沟通是货币政策传导不可或缺的一部分。加强政策沟通可以有效降低货币政策的运行成本，提高监管效果，增强央行的公信力。近年来，中国央行通过定期发布货币政策执行报告等形式，及时向社会发布货币政策信息，解释重大政策调整，货币政策透明度不断提高。为了应对本轮美元加息的溢出效应，有必要利用沟通来合理引导市场预期。建议公开更多央行研究报告、工作文件等研究成果，丰富和增加公众理解货币政策的平台和渠道。完善央行宏观预测的协调和发布机制，整合央行内部预测资源，避免不同部门间的竞争预测，确保预测结果的唯一性和权威性。增加中国人民银行官方网站的英文内容，定期更新英文网站，增加专业英文表达，帮助人民银行打造更加透明、专业的国际形象。

(二)加强资本流动管理，宏观审慎与资本控制并重。自美元加息以来，资本外流和外汇市场的走强增加了流动性管理的难度。这就要求深入研究当前跨境资本流动的特点和趋势，有针对性地完善跨境资本流动的双向监测和预警机制，提高预警的科学性和有效性。宏观审慎和资本管制政策被用来减轻因预期利率上升而导致的人民币贬值和跨境资本外流的压力。宏观审慎和资本管制在政策灵活性、行动方式、反应时间滞后、应用频率、行动持续时间等方面存在显著差异。在宏观审慎与资本控制并重的同时，应坚持宏观审慎控制流入、资本控制控制流出的资本流动管理思路。

(3)保持稳定的货币政策，稳步推进金融供给侧改革。近年来，外汇储备减少的一个重要因素是外部需求持续低迷，实体经济已进入中高速增长新常态。如果我们忽视这一经济基本面，只在资金净流出期间保持国内货币供应稳定，可能会造成实体经济融资困难，以及融资成本高和金融体系流动性泛滥并存，导致资产价格泡沫。面对加息预期的溢出效应，我们将继续保持稳健货币政策的总体基调，将实体经济合理的流动性需求作为调控货币供给的根本出发点。稳步推进金融供给领域各项改革，提高金融服务效率。加大对供给领域结构性改革的金融支持力度，支持解除供给约束和放松供给约束，进一步释放微观潜力和活力，增强经济发展后劲和弹性，促进经济增长实现“质”的提升。

(4)实践20国集团杭州峰会共识，改革现行国际政策协调框架。目前，原有的宏观政策协调框架已不能适应全球经济发展的新格局，各国对政策协调的收益和成本缺乏共识，地缘政治冲突和国内政治也增加了国际协调的难度。建议巩固和落实20国集团杭州峰会共识，加强美国、中国、欧盟等主要国家之间的沟通与合作，探索建立新的全球经济政策协调平台，充分发挥亚洲基础设施发展投资银行、丝绸之路基金等新兴国际机构在国际政策协调中的作用。 加大改革当前发达国家主导的国际合作框架的压力，增强中国等发展中国家参与制定新的国际政策协调框架的发言权和主动性。

(作者是中国人民银行银川市中心支行行长)

美国货币政策的正常化加剧了中国的“不可能的三位一体”困境:不完全浮动汇率制度的安排迫使央行动用外汇储备应对跨境资本外流的影响，同时也增加了央行通过降息来降低当前经济下行压力的担忧，从而限制了货币政策的独立性。

有必要密切关注发达经济体货币政策分化的后期趋势，特别是要加强对当前美元加息特殊性的判断。坚持短期调控政策和长期改革措施相结合，把建立“引进来”和“走出去”相结合的开放经济体系，提高国内经济的长期稳定性作为解决当前货币政策分化，特别是本轮美元加息溢出效应的根本途径。