如果2017年美国加息三次 中国央行如何应对？

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核心提示:要么央行放弃固定汇率以实现货币政策的独立性，要么进一步收紧货币政策。否则，随着美联储加息后美元继续走强，人民币贬值的压力将继续，资本外流的压力将进一步加大。汇率贬值和资本外流很可能会相互强化。

中信证券明明研究团队

北京时间12月15日凌晨3点，美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点，至0.50%和0.75%，预计2017年将加息三次。此前，市场已经形成了一致的预期，全年加息的希望终于实现，美联储兑现了去年此时做出的承诺。美联储(Federal Reserve)今年加息后，中国央行货币政策面临的挑战增加，美联储加息和国内去杠杆化的压力成为央行面临的主要矛盾。在这种情况下，国内货币政策将走向何方？我们对此评论如下:

1.会议的结果是:加息终于到来了

12月份的加息符合市场预期。美联储宣布将加息25个基点，并将联邦基金利率从0.25%~0.5%上调至0.5% ~ 0.75%，这是基于当前劳动力市场和通胀的表现。此前，市场预测12月份加息的可能性高达91%，并认为加息几乎没有悬念，因此结果与预期完全一致。此外，所有成员都投票赞成这次会议，这是自7月会议以来的第一次一致投票。

2.会议内容:对未来加息次数的预测将会增加，但仍将强调逐步加息

与11月会议声明的内容相比，美联储对国内经济水平和劳动力市场的表现更为乐观，表明美联储在加息支持劳动力市场进一步走强和通胀率回落至2%后，对货币政策的态度依然宽松。具体而言，此前关于经济活动从今年上半年的适度扩张速度中恢复的说法，自年中以来已转变为适度扩张速度，而劳动力市场明确表示，最近几个月就业稳步增长，失业率下降，通货膨胀水平已表示为通货膨胀指标的大幅上升。

根据美联储官员的预测，明年加息次数将达到三次，高于9月份的预测。去年12月，官员们预测，到2017年底，联邦基金利率中位数将升至1.4%，到2018年底升至2.1%，到2019年底升至2.9%。这表明美联储官员预计在未来三年内每年加息三次，而在9月份，他们预计2017年加息两次，2018年加息三次，2019年加息三次。然而，位图的分布进一步扩大，反映了美联储内部的预期差异。

耶伦表示，加息次数的增加只是一次微调，而加息次数的调整是为了计入潜在财政刺激的影响。耶伦表示，经济前景仍然高度不确定，她在货币政策上的立场仍然宽松。调整加息是因为一些官员已经考虑到了潜在财政刺激的影响。如果未来经济增长在特朗普的新政下上升，美联储将继续修正加息的预期路径，但讨论财政政策对经济前景的影响仍为时过早。耶伦措辞谨慎的主要原因是，与9月份相比，目前的经济水平预计不会有太大变化。因此，尽管在位图中预测加息速度有些鹰派色彩，但耶伦的微调措辞也值得注意。

就经济数据预测而言，它比9月份更为理想。gdp预测和失业率预测略有上调，通货膨胀预测更加保守。在这次会议上，美联储官员将今年9月份的经济增长中值从1.8%上调至1.9%，并将2017年的经济增长中值从2.0%上调至2.1%。失业率中位数从9月份的4.8%降至今年的4.7%，从9月份的4.6%降至2017年的4.5%。今年核心通胀的预测中值从9月份的1.3%升至1.5%，2017年的预测保持不变，仍为1.9%。预计2018年通胀率将升至2%。会议没有大幅提高通胀预期，态度也相对保守。

对特朗普的政策没有多少评价。尽管加息频率的调整将包括潜在财政刺激的影响，但会议没有明确提及财政政策，也没有评估新政府的政策路径，仍强调美联储的独立性。

再一次，当前的经济形势只允许利率逐步提高，而实际路径取决于经济前景。根据会议内容，对于未来调整联邦基金利率目标范围的时间和规模，委员会将评估相对于就业最大化和2%通货膨胀目标的实际和预期经济条件，并综合考虑劳动力市场条件、通货膨胀、金融和国际市场发展数据等。

3.市场反应:美国债券收益率全面上升，美国股市大幅波动，离岸人民币大幅受挫

决议宣布后，道琼斯工业平均指数一度创下新高，然后迅速回落。S&P 500和纳斯达克指数在小幅上涨后也出现下跌。此后，美国股市走势波动，最终全线下跌。美元指数迅速飙升至102以上，离岸人民币大幅下跌。美国债券收益率全面上升。

4.加息肯定了美国经济取得的进步

随着2016年接近尾声，美联储如期加息反映了其对国内经济增长的信心，也认可了美国经济通过加息取得的巨大进步。在会后的新闻发布会上，美联储主席耶伦表示，美联储预计经济将继续表现良好，劳动力市场将进一步走强，未来几年通胀率将达到2%的目标。与此同时，它将仔细观察实际和预期的通货膨胀趋势，通货膨胀预期将继续牢牢控制。美国第三季度实际国内生产总值环比增长2.9%，为2013年第三季度以来的最大增速；在通胀方面，10月份美国cpi同比增长1.6%，为2014年11月以来的最高水平，而美联储最关心的通胀指标——核心个人消费支出(PCE)10月份同比增长1.74%，与9月份相比继续上升，通胀水平正在稳步上升。；在就业方面，经过11月份的季节性调整后，美国的非农业就业人口增加了178，000人，高于预期的175，000人，以前的数字是161，000人。失业率降至4.6%，为2007年8月以来的最低水平。就业市场数据的良好表现进一步反映了美国经济信心的上升。

5.加息对中国央行的约束:三元悖论的选择

随着加息脚步的正式落地，特别是美联储(Federal Reserve)对2017年加息次数的预测远远高于市场预期，这意味着美国利率和美元已经进入了更强的上行通道，因此中国货币政策面临的挑战更加明显。目前，央行货币政策的主要压力来自美联储加息和国内去杠杆化要求。在三元悖论下，资本的自由流动、固定汇率和货币政策的独立性不能同时实现。因此，在美联储外部加息的环境下，央行要么尽快走向浮动汇率，要么不得不被动收紧货币政策，甚至被动加息。要么央行放弃固定汇率以实现货币政策的独立性，要么央行不得不进一步收紧货币政策。否则，美联储加息后，人民币贬值压力将继续，资本外流压力将进一步加大。汇率贬值和资本外流很可能会相互强化。自7月份以来，外汇储备规模连续5个月下降，外汇份额持续下降。在稳健的货币政策下，市场流动性压力加大，流动性波动风险加大。稍有波动，市场可能会有很大的调整，比如最近债券市场的几次恐慌性下跌。

国内货币政策和债券市场。当前政策受到经济基本面、资本外流压力、人民币汇率和金融市场风险的制约。此前，我们一直强调国内货币政策处于内忧外患的两难境地。在第三季度的货币政策执行报告中，央行指出，货币政策面临着强大的国际资产价格反差和汇率的硬约束。与此同时，它明确表示，货币政策的重点将转向积极调整结构、积极降低杠杆率和积极防止泡沫。最近，中国人民银行的谨慎态度是显而易见的，今天美联储对未来加息更为乐观的态度增加了未来的不确定性。如果美国明年三次加息，国内货币政策可能会被动收紧。至于国内债券市场，我们最近指出，短期上限是3.2%。然而，考虑到昨晚美联储的声明超出预期，以及去杠杆化的自循环和市场本身的下跌，我们将上限调整为3.5%，并提醒投资者在年底和春节前要谨慎，不要轻易反弹，坚持现金为王的短期策略，等到春节后再做计划。

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