多管齐下调控离岸人民币市场

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新年以来，离岸人民币市场经历了大幅波动。为什么离岸人民币市场的波动突然大幅上升？在我看来，这与美元加息有关，也是人民币国际化过程中的一次压力测试。

离岸人民币市场发展迅速

2008年的金融危机削弱了美元的全球地位。新兴市场国家抓住机会走出国门，在全球货币体系中确立了自己的地位。显然，在新兴市场国家，人民币随着经济的快速增长和币值的稳定与上升已经成为一个“热点”。自2009年以来，人民币国际化成为中国的一项重要战略，人民币在贸易条件下强势进入世界货币阶段。

自2009年中国启动跨境人民币贸易结算试点以来，离岸人民币市场发展迅速。目前，人民币已成为世界第二大贸易融资货币、第四大支付货币和第六大外汇交易货币。离岸人民币交易呈现爆炸式增长。根据中国人民银行2015年6月发布的《人民币国际化报告》，2014年中国香港、新加坡和伦敦等主要离岸市场的人民币外汇日均交易量超过2300亿美元，是国内市场日均交易量的4倍以上。

离岸人民币市场的主要资金来源是跨境贸易人民币结算。由于人民币升值的预期，进口人民币的结算金额远远高于出口人民币，人民币资金通过跨境贸易结算流向海外，这是离岸人民币资金的最重要来源。据央行统计，2014年经常项目人民币结算金额为6.55万亿元，其中实收金额为2.73万亿元，实收金额为3.83万亿元，净流出为1.1万亿元。截至2014年底，主要离岸市场人民币存款余额约为19，867亿元(不含存单)。其中，香港人民币存款达到10036亿元，是2009年底的16倍，复合年增长率为74%。

随着存款的增加，离岸人民币市场的交易工具不断丰富，市场规模不断扩大。离岸人民币衍生品市场的交易量明显高于国内市场。将全球人民币外汇市场与国内市场的交易构成进行比较，发现中国人民币交易品种相对单一，大部分由现货和掉期构成。离岸人民币市场的现货交易量低于中国，衍生品(远期和期权)交易量较高。离岸人民币外汇市场的远期交易量占24%，期权交易量占14%，而这两种产品的国内交易量与现货和掉期相比几乎可以忽略不计。

自2013年美联储开始退出量化宽松政策以来，新兴市场的资金开始流出。2008年金融危机后，低息美元使全球新兴市场国家积累了近5.7万亿美元的债务。其中，有3.1万亿美元的银行贷款和2.6万亿美元的债券。美联储自2013年以来的政策表明，美元将再次回到强势周期。在2014年1月初触及6.0406的高点后，人民币开始对美元逐渐贬值。

2015年，跨境贸易人民币结算业务为7.23万亿元。尽管总规模达到新高，但由于人民币贬值预期的增加，人民币的回归是显而易见的。2015年，由于跨境贸易人民币回归，存款余额略有下降，其中香港人民币存款下降最为明显。截至2015年12月，香港人民币存款总额为8642亿元，较2014年底下降13.8%。

降低离岸市场的贬值压力

离岸人民币外汇市场交易规模大，交易机制市场化程度高，市场参与者类型多，汇率根据供求关系自由交易。交易规模为每天2300亿美元，是国内市场的四倍。离岸市场上各种外汇产品的发展更加均衡，这不同于以现货交易为主体的国内市场结构。根据伦敦金融城离岸人民币外汇市场的调查数据，远期外汇交易额为575亿美元(占25%)，即期外汇交易额为690亿美元(占30%)，外汇掉期交易额为759亿美元(占33%)，外汇期权交易额为276亿美元(占12%)。近年来，离岸人民币远期外汇市场发展迅速，日均成交额约为8.3亿美元。离岸市场参与者有多种类型，包括金融机构、企业和个人，为离岸人民币外汇市场提供了充足的流动性。交易机制更加自由，离岸人民币市场不设定人民币中间价和波动止损限额，货币监管机构的市场干预较少。

随着人民币被纳入特别提款权，人民币国际化进入了一个新阶段。然而，面对这样一个参与者众多、交易规模大、交易工具丰富、投机自由的市场，货币当局如何发挥稳定汇率的能力呢？在美元利率上调的背景下，离岸人民币市场的波动为货币当局提供了压力测试的机会。

一种方法是打击跨境套利。离岸人民币汇率通过跨境套利交易等渠道对在岸人民币汇率施加贬值压力。中国央行和国家外汇管理局采取了各种措施防止跨境套利。2015年8月以后，离岸和在岸市场之间的人民币汇率平均价差达到440个基点，今年1月6日达到1370个基点的极值。巨大的汇率差距催生了跨境套利交易的盛行。由于国内结汇和售汇受实际需求原则的限制，一些企业使用虚假单据或重复使用单据来办理“内部购汇和外部结汇”，在没有真实背景的情况下进行跨境套利交易。境外结汇和境内购汇的增加增加了境内人民币汇率的贬值压力。2015年9月18日，央行要求严格调查人民币参与行购销业务的真实性，防止跨境套汇，并对几家跨境人民币购销业务真实性存在问题的银行加大统一手续费进行处罚。上述措施通过控制跨境套利交易和非法资金转移，降低离岸人民币汇率对境内市场的影响。2015年8月12日，国家外汇管理局发布了《国家外汇管理局总局关于近期加强银行代售外汇监管的紧急通知》，并支付了20%的远期售汇风险准备金，进一步缓解了境内客户购汇压力，引导和稳定了市场预期。

二是规范离岸人民币市场的供给，减少投机交易。汇率差异与利差之间存在联系，这通过增加空人民币在离岸市场的资本成本来降低汇率贬值的压力。由于没有中央银行在离岸市场创造和回收货币，人民币货币市场深度(借贷和回购)不够，人民币融资主要依靠外汇掉期等渠道，短期利率与汇率波动的相互作用明显。2015年11月15日至18日，央行向内地部分人民币代理行发布窗口指引，暂停对境外参与银行的跨境融资；2015年12月30日，央行暂停了个别外资银行及其参与银行的跨境境内外汇即期和远期业务，直至2016年3月底。通过限制海外资金转移和在离岸市场购买人民币，离岸市场贷款利率飙升。2015年1月12日，离岸人民币隔夜拆借利率升至创纪录的66.82%。人民币在离岸市场的流动性供不应求，外汇市场使空成为人民币资本成本急剧上升的prompted/き

第三种方法是从底池支付，并争取更多的/0/。央行决定从1月25日起，对境外金融机构在境内金融机构的存款实行正常存款准备金率。这样，离岸人民币市场的存量将进一步减少，而人民币空总部将面临无货可送的局面。

对于仍控制着3.3万亿美元外汇储备的货币当局来说，目前离岸人民币市场的小风暴只是一场茶壶里的风暴。人民币汇率的短期调整不会改变人民币汇率的长期升值趋势。