完善金融市场

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□赵庆明

总体而言，中国金融市场应坚持市场内外现货市场均衡发展，完善金融市场结构。就金融衍生品市场建设而言，建议条件成熟时，恢复股指期货市场的套期保值功能，同时引入股指期权；尽快释放商业银行等国债主要持有人参与国债期货市场；放宽外汇交易真实需求原则，尽快推出人民币外汇期货期权产品。

目前，由于美国的货币政策已经恢复正常，其他国家，特别是新兴市场和发展中国家，由于经济仍然疲软，无法同时加息，正面临货币贬值和资本外流等负面溢出效应，这也是目前国际关注的溢出效应。如何应对不利的溢出效应？

溢出效应的含义及传导渠道

溢出效应，也称为外部性，是指一个人或一群人的行为和决定使另一个人或一群人遭受或受益的情况。在经济学中，溢出效应是指在看似无关的外部环境中发生的事情所造成的经济影响。

开放经济条件下的溢出效应一般是指一国宏观经济政策(主要是货币政策)的变化(包括预期)对其他国家的影响。

世界货币政策的溢出效应主要是由于各国经济周期不完全同步导致宏观经济政策不同步。2008年金融危机后，美国货币政策的正常化进程早于其他国家，因为美国经济率先复苏，势头良好。早在2013年5月和6月，时任美联储主席的伯南克(Bernanke)就透露，美国将逐步结束量化宽松，并将美联储的货币政策恢复正常。2015年，美国的主要经济指标，包括国内生产总值增长率和失业率，回到了危机前的水平，但欧元区和日本等其他发达经济体的经济复苏乏力，失业率下降缓慢。2015年，新兴市场和整个发展中经济体的经济增长率是危机以来最低的。从美国的经济形势来看，现在是货币政策回归正常的时候了。我们确实看到，去年12月16日，美联储在危机后首次加息。然而，从欧元区、日本、新兴市场和发展中经济体的角度来看，仍有必要维持货币政策宽松，甚至放松程度需要进一步提高。

在开放经济条件下，货币政策的溢出效应主要通过贸易和金融传导和发挥。在经典教科书中，贸易被认为是货币政策溢出效应的主要渠道，但绝大多数研究文献表明，金融渠道更为重要，具有更快的传导速度和更显著的影响，如汇率和资本流动。因此，政策溢出对金融市场的影响更受关注。

当然，溢出效应可以分为积极效应和消极效应。对于积极的影响，我们乐于看到，而对于消极的溢出效应，我们需要管理和对冲它们。

为什么溢出效应对不同的国家有不同的影响

主要发达国家货币政策溢出效应在不同类型国家之间存在较大差异的原因是多方面的，其中一个重要原因与不同国家金融市场的不同发展和完善有关。发达国家的金融市场极其发达和完善，而新兴市场和发展中国家的金融市场相对不发达和完善。在新兴市场经济体中，金融市场相对完善的国家受美国货币政策溢出效应的影响相对较小。欧美一些学术研究也表明，制度环境良好的新兴经济体相对较少受到发达经济体非常规货币政策的影响。

在我和我的合作伙伴于2014年完成的一项研究中，我们还发现金融发展程度越高，宏观经济波动性越低。我们从信贷市场、资本市场和金融衍生品市场三个角度分析了金融发展对宏观经济波动的影响机制。以1961-2012年214个国家的宏观数据为样本，运用时间维度的固定效应模型，验证了金融发展与gdp、投资和消费增长率波动之间的统计关系。结果表明，金融发展与上述三个因素之间存在显著的负相关关系，即金融发展程度越高，减少外部冲击的能力越强，宏观经济稳定性越好。

金融市场越发达和完善，

减少国外不利影响的能力越强，

可以采取许多措施来对冲或减少主要发达国家货币政策溢出的不利影响。我们从财务角度提出我们的想法和建议。无论从现象观察还是一些学术研究的实证检验来看，金融市场越发达和完善，减少海外负面影响的能力越强。拥有一个相对发达、完善和成熟的金融市场，意味着拥有抵御海外货币政策不利影响的天然屏障。虽然改革开放以来，特别是近十年来，中国的金融市场取得了很大的进步，但与发达国家相比，差距仍然很大，也很明显，空.的情况有了很大的改善

总的来说，要坚持市场内外现货市场的均衡发展，完善金融市场结构。从结构上看，金融市场包括现货市场和期货市场(也称金融衍生品市场)、场外市场(也称场外市场)和场内市场(也称交易所市场)，它们共同构成了一个统一完整的金融市场体系。人们普遍认为，期货市场在风险管理和价格发现方面效率更高，因为它占用的资金相对较少。当然，金融期货市场也更复杂，更难监管。因此，新兴市场与发展中国家和发达国家的差距主要体现在金融期货市场更加落后。与现货市场相比，我国金融期货市场发展明显不足，已成为在一定程度上制约利率和汇率市场化的“短板”。目前，中国外汇市场只有场外交易市场，但仍没有外汇市场。与场外交易市场相比，场内金融衍生品具有持续交易、公开透明、监管严格等优点。2008年全球金融危机后，国际金融界大力倡导金融衍生品的市场交易。

对我国金融衍生品市场建设提出以下三点思路或建议:

首先，就股指衍生品市场而言，当条件成熟时，应恢复股指期货市场的套期保值功能，同时引入股指期权。在总结以往经验教训的基础上，应尽快修订完善相关制度，适度放宽交易限制，恢复股指期货市场的套期保值功能。自去年9月对股指期货交易实施严格控制措施以来，中国股市的运行情况在一定程度上表明，股指期货并不是当前股市异常波动的主要原因。韩国是一个新兴市场国家，拥有最发达的股指衍生品。我们可以看到，韩国股市的表现明显好于其他新兴市场和发展中国家，并且更加稳定。国际市场发展经验一再表明，股指期货期权的多样性可以尽可能避免各种波动风险，为长期资本进入市场提供更合适的风险管理手段，从而提高股票市场的效率，改善频繁交易和短期投机的投资生态。

二是建议商业银行等国债主要持有人尽快放开参与国债期货市场。经过两年多的培育和发展，中国国债期货市场已经初具规模，其主要功能已经开始发挥。然而，与美国等发达国家的国债期货市场相比，仍存在较大差距，主要原因之一是我国金融机构和商业银行作为国债市场的主体，仍无法参与。最近，由中央银行研究局首席经济学家马军博士领导的工作文件《收益率曲线在货币政策传导中的作用》指出，中国短期利率通过债券市场的传导效率弱于许多国家的原因之一是中国的衍生品市场不发达，而提出的众多政策建议之一是允许银行参与国债期货市场。

第三，放宽外汇交易真实需求原则，尽快推出人民币外汇期货期权产品。20世纪70年代初，美国著名的金融经济学家米尔顿·弗里德曼(milton friedman)写道，“只有外汇交易市场才不存在避险交易，而外汇市场必须允许投机性交易，因为市场需要投机者承担公开合约带来的市场风险，而投机活动的发展可以稳定市场价格波动，有效降低大规模交易活动对市场的非对称影响。”弗里德曼还指出，“投机性交易越活跃，交易量越大，外国交易者就越容易进行套期保值操作，套期保值的成本也会降低。”尽管自2014年以来，银行间市场远期、掉期、期权等人民币外汇衍生品交易量已经超过了即期交易量，但与主要国际货币的外汇交易相比，中国人民币汇率衍生品交易规模与即期交易相比仍然太小，不利于形成灵活的汇率机制。近几年来，随着人民币国际化程度的提高和境外人民币流通规模的扩大，香港证券交易所、新加坡证券交易所、芝加哥商品交易所、莫斯科证券交易所等近10家境外交易所相继推出人民币兑美元等外汇期货产品，交易量持续增加，对人民币汇率的影响不断提升。然而，在中国，市场上的人民币外汇交易产品已经被推迟。市场汇率衍生产品有其独特的优势，更便于中小外贸企业的汇率风险管理。此外，市场上人民币外汇交易产品的发展也与在岸市场人民币汇率定价权的巩固有关。

(作者是中国金融期货交易所研究所副所长兼首席经济学家)