“营改增”债市冲击波： 政金债利率中枢抬升 债券回购交易热情或受挫

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“改革阵营”债券市场的冲击波:政治和金融债券利率中心提高了债券回购交易的热情或挫败感

本报记者黄斌实习生黄显和北京报道

经济稳定、通货膨胀、信用风险、流动性风险...最近几天困扰债券市场的因素一个接一个。然而，由于靴子即将落地(5月1日正式实施)，最近几天债券市场上的“营地改革和增加”的影响引起了很多关注。

目前，市场关注的焦点是:改革阵营对国债和地方政府债券以外的债券(尤其是政策性金融债券)的影响，以及债券回购税带来的成本增加。

《民生证券研究报告》指出，对于以前没有征税的政策性金融债券和一些信用债券，如果一直持有到到期，在实行营改增政策后，债券配置成本会显著增加；对于交易业务，政策性金融债券的配置成本从5%上升到6%，仅略有上升。这也是市场普遍接受的观点。

此外，营改增还将增加金融机构的融资成本，因为银行间业务的免税范围缩小，这可能进一步传导到利率，从而提高整个社会的融资成本。

“改革阵营”对债券市场的影响会有多深，也许只有在5月1日之后，我们才能全方位观察。目前，市场已经逐渐消化了这个“负面消息”。

中国南方的一名银行债券交易员告诉《21世纪经济报道》(21世纪经济报道)，在过去一周，10年期债券收益率上升了13-18个基点，与同期国债的息差扩大了十几个基点，从40多个基点扩大到接近60个基点。"

政策性金融债券受到很大影响

据《21世纪经济报道》记者报道，在“营业税”时代，银行持有的国债、地方政府债务和政策性金融债务的交易收入和利息收入均享受免税待遇。然而，在“改革阵营”之后，除国债和地方政府债券外，政策性金融债券和一些公司债券的“免税金体”将不复存在。

海通证券(Haitong Securities)宏观和固定收益分析师蒋超认为，持有至到期账户下的政策性金融债券和一些原本不纳税的企业债券，是受该阵营改革影响最大的。

根据分析，持有至到期账户的收入来自持有期间的利息。此前，该账户下的政策性金融债券利息免征营业税(因银行而异，其中大部分可以免税)。然而，“营改增”后，政策性金融债券的利息将征收6%的增值税。“按10年期中国发展债券3.4%的利率计算，6%的税率将带来20个基点的溢价影响”。

这意味着，由于“营改增”的新规定，政策性金融债券将受到价格调整的影响。

自2014年下半年以来，政策性金融债券与国债之间的息差一直在缩小，2016年初降至23个基点，为2008年以来的最低水平。然而，自2月份以来，两家公司之间的价差已逐渐扩大，估值已降至合理范围。然而，受改革阵营的影响，政策性金融债券与国债之间的利差将进一步扩大。

“实际上，市场在过去几天里一直在消化这个消息。”一位中国南方的银行债券交易员告诉《21世纪经济报道》，在过去一周，政府债券的收益率在过去10年里增加了3-5个基点，国债在过去10年里增加了13-18个基点。“就2016年的新债券而言，利差已经拉开。十几个基点，从40多个基点到近60个基点。”

蒋超认为，如果考虑改革阵营，CDB的利率中心在10年内可能从3.3%上升到3.4%-3.5%。

此外，《海通证券研究报告》还指出，对于银行交易账户，营改增对银行交易账户的影响是双重的:一是包括国债在内的所有债券的交易价差税率提高1个百分点，政府债券和公司债券的利息税率提高1个百分点。第二，在增值税下，买卖差价和持有期的利息收入分开支付。与营业税合并缴纳相比，营改增后，如果交易者的资本收益为负，利息收入不能在本期扣除，只能结转下期。

7天质押式回购或增加14个基点

另一个焦点是税收对债券回购利息的可能影响。

营改增实施后，金融机构当期收入的免税范围明显缩小。金融同业交易利息收入暂免征增值税，包括:金融机构与中国人民银行的往来、银行同业交易、金融机构通过全国统一同业拆借网络进行的短期(一年以内，含一年)无担保金融融资、转售业务免征增值税；但是，其他占用和借用资金的收入，应当按照贷款服务项目缴纳增值税。

根据海通证券研究报告，这意味着回购、一年以上的网上银行间基金借贷以及所有线下和外币银行间基金借贷所获得的利息收入都要缴纳增值税，这部分资本成本可能会上升。

其中，债券回购成为市场关注的焦点。

蒋超指出，由于新政策下利息收入不能作为抵扣，税收产生的税收效应将反映在资本价格中，最终将提高质押式回购利率。以7天期质押式回购r007为例，他解释说，按照目前2.3%的利率，6%的增值税将使融资成本增加约14个基点。营地改革实施后，“作为货币市场基准利率的回购利率上升，可能导致整个收益率曲线上移，对货币市场和债券市场都不利。”

此前，一些银行交易员根据公开信息进行计算:2016年3月回购交割量为44.7万亿元，3月质押式回购市场加权利率为2.1%，当月整个市场产生利息收入约782亿元。营改增后，由于利息支出是不可抵扣的，根据3月份的数据，整个市场需要缴纳的税费约为44亿元。

交易员表示，这无疑会增加机构的融资成本，由于货币市场的主要交易方式是银行间拆借和债券回购，目前通过债券回购进行的交易约占总交易量的80%，购买债券转售的利息收入将严重影响机构通过债券回购进行交易的积极性。

“集中营的改革有很大的影响。银行融资成本上升后，将进一步传导至利率，导致实体经济融资成本上升。”北京一家经纪公司负责固定收益研究的人士告诉《21世纪经济报道》。它认为，中央银行和财政部可能有必要进一步讨论和“评估这项税收的有效性”，并在5月1日之后，如有必要，通过补充规则进行调整。(谭主编)