2016年深港通策略研讨会·全球资产配置大时代

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随着深港通开通在即，由《21世纪经济报道》主办的“2016深港通战略研讨会峰会”于8月5日在深圳金茂jw万豪酒店举行，主题为“深港通影响与全球资产配置时代”。

自2014年沪港通开通以来，沪港资本市场在过去两年中通过这一渠道取得了丰硕的成果。深港通一旦开通，不仅将极大地推动a股的国际化，也将进一步推动中国多层次资本市场的建设。

同时，随着中国发展成为世界第二大经济体，人们对理财的需求越来越强烈和多样化，金融机构需要面对一个数百万亿元的巨大市场和大量可以挖掘的潜在市场。因此，“资产短缺”开始在中国出现。

虽然“资产短缺”并不是没有资产可供配置，而是市场能够满足投资者预期的高收益、低风险的优质资产越来越少，资产回报率不断下降，这一现象的出现加深了国家对资产配置的需求。

然而，中国财富管理市场仍然面临投资质量不足的问题。在过去的一年里，基金经常在股票、房地产、债券市场、大宗商品等领域流动。，造成短期集中影响；随着“走出去”投资需求的增加，空全球资金资产配置需求强劲。据统计，在个人资产配置方面，五大资产，即现金和存款、股票和基金、理财产品、保险产品和房地产，占总资产的近90%，其中房地产(000736，买入)占50%以上，其次是现金和存款。

在此背景下，《21世纪经济报道》举办了此次峰会，邀请了众多监管者、经济学家、专家、学者以及中国基金业协会、香港证券交易所等机构高管，就深港通对全球资产配置的影响展开讨论。其中，除了监管部门的官员和主要机构的行业专业人士外，与会者还特别邀请了国务院发展改革委学术委员会秘书长张延生和交通银行首席经济学家连平(601328，BUY)共同探讨大资产时代的新格局。

交通银行首席经济学家连平访谈:长期以来，供应方改革使资本市场受益

随着深港通的开通，中国多层次资本市场的建设将进一步深入。

自2014年沪港通开通以来，香港和上海资本市场受益匪浅，深港通的实施也将使中国资本市场更加国际化。

在这种环境下，如何配置资产成为市场热点话题之一。与此同时，随着上次牛市逐渐远去，当前市场的波动性让投资者感到不安或犹豫，他们对资产配置更感兴趣。

8月3日，《21世纪经济报道》记者采访了交通银行首席经济学家连平。除了上述问题，他还谈到了金融混业监管等问题。

股票和债务仍然有可能赶走牛

连平认为，根据世界发达经济体的经验，在货币政策放松期和经济转型期，股票市场和债券市场通常都有一个良好的发展环境。从中国的实际情况来看，2014年，在稳健的汇率基调下，人民币汇率很容易调整，一度出现“股债双高”的局面。因此，在未来，在宽松环境不变、经济转型和利率持续下调的情况下，股票和债券仍有可能轮换并领牛。

21世纪:在当前环境下，机构和个人应该如何配置他们的资产？

连平:从大规模资产的中短期表现来看，货币资产收益率继续下降的可能性很高；连续降息后，银行自营机构等主要资产配置机构的综合债务成本下降，为政府债券收益率的下降趋势打开了一定的空空间。债券上涨的可能性仍然不大，但有必要防范信贷风险。

面对未来，机构可以考虑谨慎配置固定收益资产，但同时需要注意信用债券的风险；适当配置股权资产，选择性配置大宗商品和部分海外资产。

就个人而言，现金和存款、股票和基金、理财产品、保险产品和房地产占总资产的近90%，其中房地产占50%以上，其次是现金和存款。未来，多元化应该是规避风险和增加价值的安全选择。从长远来看，中国正迎来直接融资快速发展的时代。与发达经济体相比，直接融资的蓬勃发展将促进个人资产向资本市场的转移。

《21世纪》:但有人认为中国实际上处于“资产短缺”状态。你怎么想呢?

连平:所谓“资产短缺”现象的根本原因是预期回报率与实体经济回报率之间的差距。事实上，资产短缺并不是没有可供分配的资产，而是能够满足投资者预期的高收益、低风险的优质资产越来越少，资产回报率下降。考虑到充裕的流动性将贯穿中国经济的整个转型时期，这一现象在中短期内可能不会立即得到纠正。

从银行业面临的“资产短缺”来看，情况似乎更为严重。现阶段，面对企业杠杆率过高、信用风险不断暴露的局面，银行业削弱了对企业部门的投资力度，传统的有效信贷需求也不足；然而，股市的持续波动也限制了银行对空.管理的资产的投资这使得银行被动地减少债务竞争，银行的资产配置在经济低迷时期变得更加保守，有利于风险控制；同时，对我行表外业务收入产生负面影响，“资产短缺”的持续不利于经济发展和系统性风险的化解，总体上仍是负面的。

总的来说，未来的“资产短缺”将继续存在一段时间，并缓慢改善。

21世纪:因此，现在有些人认为投资房地产是一个不错的选择。你怎么想呢?

连平:虽然与其他领域相比，房地产行业具有较高的阶段性投资价值，但其面临的政策风险不容忽视。此外，当前房地产市场的一个基本特征是明显的分化和增长趋势，即由于一线城市调控的收紧，一些二线城市成为房价上涨的“领头羊”，三线城市也在去库存化政策的暖风下实现了同比增长。

房地产投资不仅受政策影响很大，还面临其他不确定因素。例如，复杂的程序使房地产购买周期更长，流动性更低。另一个例子是，住房公司支付高价购买土地，以提高未来的住房价格预期，但从历史上看，面包价格可能不如面粉。例如，在2009年至2014年期间，在北京和上海出售的71个“土地大王”中，有4个已经退休，出售的48个项目中，有19个低于土地出让金。

改革第一个金融混合监管体系

近年来，随着大资本管理时代金融业混业经营的不断推进和混业经营模式的日益发展，金融业务和金融风险日益呈现跨行业、跨市场交叉和传染的趋势，金融机构之间的业务界限日益模糊，金融混业监管被市场反复提及。连平认为，混业金融监管的首要问题是如何用法律思维推进金融监管体制改革，因为金融市场法制建设对金融业的发展起到了保驾护航的作用。

《21世纪英文报》:你认为中国迫切需要混合金融监管的观点如何？

连平:近年来，分业监管体制面临着监管重叠和真实空并存的尴尬局面，越来越难以适应现代金融市场的发展。

在金融创新层出不穷、金融服务不断融合、金融产品日益复杂、金融机构与金融市场相关性不断增强的背景下，现行监管模式存在明显缺陷。综合监管模式更易于及时评估金融活动的跨市场风险，采取合理有效的措施化解风险，维护金融稳定。

未来，随着中国金融业的双向扩张、金融自由化和金融创新的快速发展，跨行业经营是中国金融业的大势所趋。金融监管也有必要从目前的监管模式逐步过渡到综合监管模式，以更好地适应现代金融市场的发展。

21世纪:实施金融混业监管首先要解决哪些问题？

连平:从目前的部际协调会议制度，到未来的金融监管体制改革，从统一的财富管理和许可证管理市场，一系列的问题需要在法律上予以澄清。只有在法治的轨道上推进金融监管改革，才是市场健康发展的必由之路，才能使改革走得更远、更稳。

如何选择适合中国国情的金融监管体制改革方案非常重要。金融监管体系没有最优模型，每种方案各有利弊。只有选择适合中国国情的金融监管体制改革方案，才能真正提高防范和化解系统性金融风险的能力，促进经济和金融体系的稳定运行。

《21世纪英文报》:与此同时，你如何看待供应方改革对资本市场的影响？

连平:围绕“三比一、一减一补”五大任务的供给侧结构改革，需要以融资结构改革为基础。这客观上迫使中国大力发展资本市场，提高直接融资比重，改善社会融资结构，提高资本市场对实体经济的服务效率。

总的来说，供给侧改革在短期内会对资本市场产生一定的压力，但有利于资本市场的长期有序发展。一方面，随着去产能和去杠杆化任务的深化，大多数传统落后行业已经进入痛苦时期，企业破产重组等风险逐渐释放，这可能增加市场违约风险，导致股票和债券市场波动。另一方面，改革也进一步激活了资本市场的功能。

在股票市场上，要尽快推进主板市场从审批制到登记制的ipo，培育市场成熟度；制定统一的规则体系和交易体系，实现本地股票交易市场的互联互通；建立多层次股票交易平台之间的转移和连接机制。

国家发展和改革委员会学术委员会秘书长张延生:中国的外资进入了一个新阶段

商务部近日发布的相关数据显示，今年上半年，中国境内投资者对155个国家和地区的4797家境外企业进行了非金融类直接投资，总投资888.6亿美元，同比增长58.7%。同时，2015年中国外贸进出口总值同比下降7%，上半年同比下降3.3%。张延生指出，一方面，对外贸易的增长率是负数。另一方面，中国对外投资增速加快。

"中国的对外投资进入了一个新阶段."8月2日，国家发展和改革委员会学术委员会秘书长张延生针对外贸和外资领域的新形势，对《21世纪经济报道》记者进行了分析。

作为长期致力于国际贸易、国际金融和世界经济的研究专家，张延生接受了《21世纪经济报道》记者关于对外贸易、对外投资和深港通的专访。

经济发展应该从全球的角度来规划

《21世纪英文报》:你如何看待中国的外资现状？

张延生:今年上半年，中国境内投资者对全球155个国家和地区的4797家境外企业进行了非金融类直接投资，总投资888.6亿美元，同比增长58.7%。同时，2015年中国外贸进出口总值同比下降7%，上半年同比下降3.3%。2015年，中国实际利用外资1262.7亿美元，同比增长6.4%，上半年同比增长约5%。相比之下，2015年中国境内投资者对外投资同比增长14.7%，上半年外商投资增速接近60%。

由此可见，中国发展更高水平的开放型经济，促进更高水平的双向发展，即“走出去”的对外直接投资明显大于对外直接投资。此外，根据今年的数据，2016年中国对外非金融直接投资的规模将大于外商在华直接投资的规模。

第二，结构发生了重大变化。今年上半年，商业服务投资占24.6%，接近四分之一。与2013年25.1%的数据相比，差别不大。可以看出，商业服务是投资的重点。这与香港特别行政区有关，那里有相当大一部分商业服务业得到投资。今年上半年制造业外商投资比例为19.8%。与2013年6.7%的数据相比，制造业对外直接投资增速相对较快，尤其是国际产能合作和主要装备制造业。批发和零售业的外资占16.4%，与2013年的13.6%相差不大。采矿业占4.7%，而2013年为23%。

可以看出，目前的外商投资与2013年相比发生了很大变化。其中，上半年制造业规模176亿美元，同比增长245.6%。奥迪在装备制造业的投资是去年同期的5.4倍。全球对中国装备制造业的投资增长非常快，可见中国对外投资进入了一个新阶段。

第三，也许我们的东亚经济是一样的。世界上有三大生产系统:北美、欧洲和东亚。过去，北美和欧洲的金融投资远强于东亚。过去，东亚在全球产业分工中侧重于生产和贸易。在全球分工中，高端服务业的最大顺差国家是美国和英国，而高端制造业(爱智、净值、信息)是德国和日本。东亚主要集中在低端贸易和生产环节。然而，从今年开始，东亚成为资本净输出国，即东亚经济开始以资本主导世界，这是一个新的阶段。我们称之为新的35年，这意味着过去35年的故事已经结束。

在新的35年里，中国的外资主导了东亚在全球生产网络中地位的变化。据估计，2019年，欧盟和北美将成为资本净流入地区。从这个角度看，中国的经济发展已经到了一个新的阶段，应该从全球的角度来考虑布局问题。

21世纪:中国对外投资增加的原因是什么？

张延生:我个人认为，第一个原因是长期因素发生了变化，动态比较优势也发生了变化。也就是说，在过去的35年里，旧的正常的中国参与了跨国公司的全球分工体系，即供求的分工。在过去的35年里，中国主要通过引进外资来寻找廉价劳动力、土地、市场和环境容量。在新的35年结构中，中国发生了巨大的变化。我们开始利用资本在世界各地寻找市场、技术、资源和低成本的萧条。这是第一个原因——新常态。中国经济确实进入了一个新的35年和一个新的阶段。

第二个原因是当前全球经济缺乏需求，当前全球经济没有有效需求。与此同时，上一次科技革命是信息技术革命，它带来了被称为集成物流革命和全球供应链管理的变革。结果，资本在世界各地寻找廉价劳动力，并来到中国。新一轮科技革命——互联网加、云计算、大数据和工业物联网。它带来的智能变化是机器人(300024，购买)取代了廉价劳动力。此时，资本正在全球化中寻找分散需求、个性化需求和本地化需求，而投资是满足这些需求的唯一途径。只有通过直接投资，我们才能把我们的产品和技术转移到全世界。

我认为第三个原因是新的贸易规则。美国发现，过去20年的全球化使其综合国力越来越弱，而中国的综合国力不断增强。因此，美国率先摆脱了全球化，英国的英国退出欧盟也将走向欧盟进行经济一体化。Ttp和ttip对中国具有贸易转移效应，即中国出口到美国、日本、澳大利亚等国家的产品将具有高关税，而tpp出口的产品将具有零关税。打破贸易转移效应的最好办法是走出去。大多数领域的投资将带来国内生产总值、税收和就业，这很受欢迎。过去，中国根据比较优势原则形成了自己的竞争力。目前，按照全球化的原则，它正在提高我们的全球综合经营能力，而外国直接投资是一个非常重要的手段。

海外证券投资将出现更多的双高资产

21世纪:目前如何看待中国的海外证券投资？

张延生:谈到投资，有三个部分。首先是直接投资。中国的直接投资刚刚进入加速增长的过程。第二种投资，如银行信贷和银团贷款，在中国的规模有限。证券投资，在过去，中国持有1.4万亿美元的美国国债，所以中国的证券投资量仍然很大，但是中国人投资谨慎，所以他们持有很大比例的主权债务。

从中国的外部资产负债表来看，中国拥有巨大的净资产，接近1.78万亿美元，但回报为负。也就是说，从保值的角度来看，真正的高风险证券资产仍然投资较少，而低风险资产投资较多。下一步，当金融资产从外汇资产转变为非外汇资产时，将会有更多的高风险、高收益资产，包括固定收益资产。主要有三个方面，第一是资产多元化组合的要求。第二是风险分散化，不仅包括系统性风险和市场风险，还包括货币升值和贬值的风险以及经济繁荣和衰退的风险。三是进入国际资本市场，国际资本市场容量大，相对规范，有明确的激励信号。

《21世纪英文报》:你认为深港通的开通会带来什么影响？

张延生:深港通对中国非常重要，就像沪港通一样。深港通和沪港通是中国金融开放和资本市场开放对接的重要试点。对于投资者来说，它可以更好地与国际资本市场接轨。未来的长期变化将使我们的股票市场更加规范，从投机到长期价值投资。