反收购条款的边界该划在哪儿

本篇文章3529字，读完约9分钟

中国上市公司舆论中心马建勋

很多年前，当汇源老总朱新礼面对可口可乐的收购要约时，他曾经说过:“企业要养得像儿子一样，但要卖得像猪一样。”它一度成为资本舆论领域的热门话题。但事实是，一旦一家公司上市，它将通过各种财务技巧成为金鸡。因此，无论谁掌握了上市公司的控制权，他都必须“坚持青山不放松”，这比养儿子要细心得多。

因此，在一系列的标语牌事件之后，董事会已经看到了“企业控制权市场”的力量，并且明白了资本可以通过在二级市场购买股权或收取代理投票权而被踢出去。为了防止门口的野蛮人骚扰、糟蹋甚至破门而入，在持股达不到绝对控股之前，修改公司章程不失为一个又快又好的办法。

据媒体不完全统计，自2016年初以来，龙平高新、世界银行、中国宝安、海印、兰州黄河、友谊集团、亚华集团等多家上市公司修改了公司章程，增加了“金降落伞”、“驱鲨剂”等反并购条款。

然而，10月份，对上市公司增加反收购条款的监管措施开始变得更加严格。首先，沪深中小投资者投资服务中心批评亚华集团修改公司章程为“打着保护广大中小投资者的旗号卖狗肉”。随后，8月11日，《上海证券报》头版报道称，伊利股份有限公司被问及修改公司章程一事，并以中文强调“严格控制大股东滥用‘反制措施’”。在关于“野蛮人”的讨论尚未平息之际，如何界定公司章程中的反收购条款成为新的热点。

股东持股比例

将宣布多少？

以伊利股份有限公司为例，数据显示，上海证券交易所询证函中的部分问题集中在伊利股份有限公司拟修订的相关章程内容是否合理合规。例如，鉴于新增“应通知持有3%股份的股东”，本所要求伊利股份补充披露上述修改是否符合《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》等相关规定，以及投资者依法收购和转让股份是否受到限制。

这种做法可能始于世界银行。6月底，世界银行在其新的章程中规定:“投资者通过证券交易所的证券交易或通过协议或其他安排持有或共同持有公司已发行股份的3%时，应在该事实发生之日起3日内向公司董事会作出书面报告，并不得在上述期限内买卖公司股份。”此外，股东所持已发行股份比例每增加或减少3%，应依前项规定申报。在报告期内及报告作出后2日内，不得再买卖本公司的股份。”。

当时，世界银行在回复深圳证券交易所的询证函中表示，5%的持股报告披露义务及其处罚方式是“法律规定的最低要求”，包括《证券法》等“法律、法规和规范性文件不禁止公司章程依据法律法规进一步严格规范收购人在收购上市公司股份过程中对上市公司的报告义务。”此后，投资中心和监管部门没有进一步介入监管，因此新章程在7月27日的临时股东大会上以99.59%的高票获得通过。

然而，时益改变了时间，亚华集团想追随世界银行的脚步，但遭到了投资和服务中心的强烈反对。关于“持股比例3%必须通知”的条款，投资服务中心认为，《证券法》等法律规定了持股比例5%的披露义务，“当投资者持有多少股份时，何时，向谁披露，显然是投资者的法定义务。”换句话说，“投资者有权不披露、不发布公告、报告和通知。”该法规定，它不仅鼓励以市场为导向的收购，还给予收购者一定的空，并充分考虑大股东持股或收购对公司、公司股东和市场的影响，使他们能够充分理解并做出决策。"

应该公布多少股东持股比例？在舆论领域没有统一的意见。一方面，有舆论认为，一旦这一举措开始，上市公司可以随意披露红线，这无疑将直接打击市场的流动性。如熊在《公司章程反收购条款》中指出，“如果这种做法(规定收购方标语牌的红线为3%)是可行的，那么标语牌的红线可以降低到2%或1%，甚至可以要求收购方每增加或减少一股，就必须披露信息并暂停交易。从这个推理中，我们可以看出，如果上市公司能够自己决定标语牌的红线，那将是多么可笑。

浙江六合律师事务所合伙人赵建兵律师表示:“公司章程规定，收购方有义务在收购达到5%之前进行信息披露，董事会有权决定是否同意增持股份，否则，限制其股东权利的反收购条款仍然缺乏法律依据。”赵建兵认为，从信息披露的立法目的来看，如果信息披露过早，可能会造成不必要的市场波动，同时也会增加收购成本，这违背了公平原则。因此，除非法律法规有新的规定，否则这些反收购机制将受到监管当局的质疑；即使由股东大会执行，一旦纠纷提交法院，由于缺乏明确的法律规定，其合法性和有效性可能得不到承认，因此存在较大的法律风险。

另一方面，也有意见认为，没有法律的禁止是可行的。《证券时报》联华财经援引德恒昆明律师事务所高级合伙人王晓东的话说，亚华集团在新章程中修改通知门槛的事实并没有超出法律底线。如果法律中没有禁止，可以在法律实践中将其定义为“无禁止”。前提是这种做法不会损害公司、债权人和小股东的利益。法律规定的持股红线是5%。如果持股红线超过5%，就可以被定义为非法。正因为法律的定义相当模糊，所以在修改很多上市公司的章程时，“如果法律不禁止，我也可以这样做。”

投票权的限制应该去哪里？

由于《公司法》、《证券法》等法律法规规定a股上市公司应拥有相同的股份和相同的权利，增加类似于a股和b股的双重股权结构是不可行的。因此，上市公司往往选择限制股东权利。典型的表现是增加股东召开股东大会所需的持股比例和持股时间；或者规定每年或每次重新选举董事时可以更换的董事比例，等等。

例如，修订后的《伊利股份有限公司章程》还规定，更换和提名董事会、监事会成员以及修改《章程》的提案必须由连续两年以上单独或合计持有公司15%以上股份的股东提出。在公司章程中，中国宝安提出每年更换的董事人数不得超过每届董事会任期内董事总数的四分之一。董事因违反法律、行政法规和公司章程而辞职或被解聘的，不受此1/4限制。雅华集团新公司的章程规定，在公司被恶意收购的情况下，董事会任期届满时，至少应有三分之二的原董事会成员可以连任；继任董事会任期届满前，每年股东大会重新选举的董事总数不得超过董事会组成的四分之一。

对此，《上海证券报》认为，公司股东有权依法参与重大决策和选择经理。其中，公司董事提名权是经理选择权的一个组成部分，是股东的固有权利。公司章程只能保证其依法行使，而不能受到限制。北京泽天律师事务所张晨阳律师认为，《公司法》的相关条款应理解为授权条款，即上述条款属于法律赋予股东的权利，公司无权通过章程对其进行限制或剥夺。对于非上市公司，只要公司现有股东不同意接受外部投资者，这是可以做到的。上市公司一方面不能享有公开发行股票的权利，另一方面又限制了投资者购买股票的权利。

确保底线

空仍然存在大规模的反收购

此外，主流舆论认为，a股公司在反收购章程中引入的“金降落伞”条款不能直接照搬。投资服务中心表示，对公司董事和高级管理人员巨额薪酬的监管是不恰当的，因为董事会给了自己巨额薪酬，似乎是李。这笔巨额赔偿的依据是什么，程序是否恰当，都值得推敲。公司董事会单方面制定如此高的薪酬条款，明显是为了保护董事和高管的地位，涉嫌利益转移。熊还指出，即使在美国，黄金降落伞也必须经过公正无私的董事批准，以避免可能出现的道德风险。虽然a股市场引入了独立董事，但真正做到独立总是困难的，很难相信审核“金降落伞”计划能起到独立公正的作用。

事实上，由于上市公司非协议收购的具体实践还处于起步阶段，现行法律法规没有为反收购机制的设置预留足够的空空间。对于上市公司来说，无疑他们将面临更大的不确定性。一方面，所谓的法律可以在没有禁令的情况下使用，而空.公司将拥有更大的自主权世界银行修改后的章程在股东大会上顺利通过。尽管管理层不会永远坐以待毙，但这将在一定程度上让潜在的收购者退缩。另一方面，上市公司“聚在一起”设立反收购条款，一些“创造性的尝试”不可避免地引起监管者的注意，其合法性和有效性需要通过未来的司法实践来检验。

中国社会科学院教授廖凡在《阻力的极限:美国反收购措施的监管研究》一文中表示，法律规则永远赶不上现实发展的步伐，尤其是在聚集了华尔街天才头脑的收购和反收购领域。反收购措施的界限过于清晰或规定过于详细，都有过度干预公司的嫌疑，这很容易导致司法上的自我约束。只要信托义务的底线(注:忠实义务，如公司法中董事的忠实义务)没有被触及，空反收购措施的范围就可以是无限的。

可以肯定的是，建立资本市场的目的，无论是协议收购还是反收购，都是为上市公司引入竞争机制预留一个接口，以促使其董事会和管理层努力提升公司价值，并在市场上有一个匹配的股价，否则，就会有人来取而代之。中伦律师事务所合伙人张世伟律师表示，在实践中，上市公司需要根据自身实际情况，采取更加细致深入的法律分析，设计甚至创造性地综合运用具体的反收购措施，以达到合法有效反收购的目的。