预期的力量

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自10月下旬以来，债券市场出现明显调整，债券市场收益率逐步上升。中长期利率债券收益率上升20个基点以上，信用债券收益率曲线呈平缓上升趋势。中高等级信用债券的收益率在5年内上升了30-40个基点，低等级信用债券的收益率也在11月初开始回落。近年来，市场受到基本面改善预期、通胀预期和政策监管预期的抑制，但实质上，利润空因子的预期分量大于实质。

首先是基本预期。特朗普赢得美国总统大选后，全球资本市场的动荡变得越来越严重。在他的一系列政策主张的预期下，市场对美国经济复苏的预期立即上升。然而，特朗普的“增加基础设施投资+减税”政策可能面临赤字约束，其实际执行情况令人怀疑。美国的政治和经济体系与中国不同，特朗普上任后会做什么还有待观察。在国内，经济已分阶段稳定，但在房地产的重要边际变量发生变化后，明年的经济预测应该进行修正。在真正的终端需求改善之前，短期价格刺激补充库存的情况将随着库存的补充而逐渐减缓。

第二是通胀预期。自今年初以来，大宗商品价格出现了几轮快速上涨，生产者价格指数也从负值转为正值。此外，接近年底时，cpi也面临着同比持续上升的局面，通胀预期暂时有所回升，但我们认为当前通胀预期的影响大于通胀的实质性影响。cpi环比没有超过季节性，基数也是造成波动的主要因素，整体价格压力没有明显增加。就生产者价格指数而言，上游原材料价格的大幅上涨推高了生产者价格指数的上涨，但如果终端需求不足，价格无法顺利向下游传递，工业部门的通胀只能被解释为局部泡沫。总体通胀水平仍处于较低水平，这并不成为总体政策的制约因素，也不是影响当前利率水平的主要因素。如果本地价格从基本面上升，在没有需求的支持下会逐渐回升，通胀压力可以在货币政策保持稳定的后期得到控制。

三是政策监督的预期。今年以来，市场不敢掉以轻心。从第一季度的mpa评估，到第三季度反向回购期延长、表外财务管理纳入mpa评估的传言，给市场带来了很大的冲击。在央行第三季度货币政策执行报告中，也提到“正在研究将表外财务管理纳入广义信贷指标的范围。”相对可以肯定的是，表外业务监管将趋于严格，第四季度有必要提前做好流动性管理。然而，政策对市场具体影响的程度和路径取决于政策的严厉程度。回顾多年来监管政策变化引发的市场调整事件，最悲观的预期期是有政策预期但没有政策实质的时期，对不确定性的恐惧在一定程度上放大了监管政策的影响。

在空市场变窄、参与者心态脆弱、股票游戏色彩越来越重的背景下，任何在预期水平上的边际变化都可能导致市场动荡，而动荡的市场进一步强化了市场脆弱性。在理解预期对市场的影响的同时，我们也要注意将预期转化为现实的条件和可能性，以便更客观、更理性地理解市场。