关于中国楼市的一些思维定势未必理性

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自2016年以来，中国房地产市场的局部繁荣引起了人们的广泛关注，一系列奇怪的说法在逻辑上难以成立，但已在国内媒体和民众中广泛传播，需要警惕和认真对待。繁华都市的高房价显示出强大的向心力，不断吞噬财富、资源和梦想；与此同时，它也呈现出巨大的离心力，将中低收入群体从房价的漩涡中抛离。在很大程度上，房价不是单纯的金融或经济问题，而是与大城市、中小县和农村地区分开的；高收入人群和普通大众的分离。

关于中国房地产市场的三个奇特说法

声明一:中国六个城市的房地产总市值已经超过美国，北方、上海、广州和深圳的房价都高于纽约。

不管收入多少，这种说法目前是不正确的。纽约曼哈顿新公寓的价格接近每平方米10万美元。就目前而言，不能说北京和上海的绝对房价是世界上最高的，但如果它们继续快速扩张，似乎赶上甚至超过纽约和旧金山只是时间问题。考虑到中国和美国大城市居民的收入差距，北京、上海和深圳的相对房价可能会位列全球最贵城市之列。

你如何看待这一惊人的变化？可能有两种观点。一是中国目前的状况是:在大都市、城市群和新型城镇化三条道路上，继续走大都市的道路，促进了人才、财富和创新在湘京和深圳的不断集聚。另一个视角是北京和上海各自城市布局的不平衡，核心区建设和行政区划的反差太大。这两个视角帮助我们了解极其繁荣的大都市核心区。

由于大都市的存在，教育、医疗、信息和资本等资源、政府精英群体、学生和商人、中央企业和金融机构总部及其带来的就业资源几乎都集中在北京、上海和深圳。如此多的财富和如此多的人聚集在如此狭小的空房间里并不奇怪。此外，空在大都市本身的布局也有很大的不同，这表现在深圳的内外风俗，以及北京和上海不同的环线。以北京为例，其行政区域为16000平方公里，而四环路内的面积只有350平方公里左右，五环路内的面积只有700平方公里，这是一个非常狭窄的区域，仅占北京行政区域的4%。城市功能的高密度导致北京五环路的房价非常昂贵。

中国大陆的大都市可以通过吸收全国的资源来支撑，这使得大都市仍然处于一个蓬勃发展的时期，而不是消亡。深圳、上海和北京似乎是一个年轻的中年城市，还是一个正在成长的老城市？如果是一个年轻的中年城市，它可能会聚集更多的公共资源、财富、优秀人才和创新潜力。从相对长期和动态的角度来看，北京、上海和深圳等城市将不可避免地超过东京、新加坡、香港、台北和首尔，它们的全球重要性应该与纽约和伦敦相当。目前，mainland China的这些重点城市已经显示出非常旺盛的内部活力，核心地区的房价和生活成本在这些城市中飙升是不可避免的。

第二种说法:房地产经纪人散布虚假信息，制造谣言，然后垄断和推高房价。

尽管许多地方政府对房地产中介有居高临下的批评，但这些批评经不起太多挑剔的批评。首先，很少有中介机构参与新房的销售，而是专注于二手房的交易。将新房价格上涨归咎于中介机构是令人尴尬的。第二，中介的利润冲动主要来自推动交易，而不是推高房价。由于房地产经纪人同时服务于买方和卖方市场，很少有房地产经纪人能够在区域市场形成垄断，特别是对住房的垄断，因此房地产经纪人无权决定二手房的价格，他们是交易的参与者和推动者，不能偏向买方或卖方。它对促进交易和收取佣金的兴趣远远大于高价出售房屋。第三，中介组织的所谓杠杆行为。其中，房地产中介推出了一些金融工具，如奖金贷款、过桥贷款和止赎贷款，这些工具帮助推高了房价，增加了二手房买家的财务杠杆。然而，在央行和银监会对上述做法进行整改后，今年7月底至8月初，中介机构二手房金融服务基本停止。在重点城市，今年上半年二手房的交易量大于新房的交易量，约为万亿。二手房加上二手房中介(包括一些中型商业银行)提供的杠杆融资规模非常小。除了“平安好房”可能接近1000亿元之外，其他中介机构为二手房交易商提供杠杆资金的能力有限，只有数百亿元，不足以对市场产生重大影响。

因此，从市场地位、利润驱动和杠杆作用的角度来看，中国重点城市和地区的新二手房价格上涨与中介机构之间没有明显的关系。一些中介机构传播的一些舆论信息可能会给市场带来一些干扰，但这与大局无关。

声明3:房价上涨损害了实体经济的竞争力。

由于华为的生产基地搬出了深圳，这一说法得到了广泛传播。然而，一线城市不断上涨的房价与实体经济(尤其是传统制造业)的竞争力之间可能没有密切关系。我们可以从三个角度观察高房价大都市与实体经济的关系:第一，房地产是否吸收了更多的流动性，导致实体经济融资困难？第二，房地产是否推动实体经济进入房地产而不是主营业务？第三，房地产是否推高了工业用地的成本，从而增加了实体经济的负担？

从资金在房地产和实体经济之间的分流来看，我们的粗略判断是，虽然引导资金脱离虚假的效果并不理想，但流入房地产的资金的增加并没有导致目前实体经济融资难、融资贵的困境。据央行统计，2016年前三季度，企业银行存款和贷款分别增加了5.1万亿元和5.3万亿元。尽管实体经济的财务状况继续改善，生产者价格指数逐渐转为正数，但总体而言，企业存款增加更多，贷款意愿不强。房地产价格上涨和实体融资需求疲软并存，两者之间没有权衡。

从房地产升温看，实体经济是否无意做主营业务，这只是一个假设。2010年之前，许多工业企业偏离了他们的主营业务，转向房地产开发。但从那以后，大多数中央企业都逐渐退出了房地产开发。在过去的五六年里，房地产开发的风险一直在上升，房地产开发企业总体上有盈余。即使在北京，近900家开发商在过去两年里也逐渐取消和退出。当房地产热起来的时候，我们很少听到实体试图用巨额资金建立房地产开发企业的例子。就连中国的大型开发商本身也在不断向海外、金融和多种产业转型。从全国情况来看，从上市房地产企业的情况来看，中国开发商队伍过大，需要进入兼并重组、转型退出的萎缩阶段。

从高房价的大都市与实体经济的竞争力之间的关系来看，它们并没有密切的联系。让我们看看世界上房价高的地区，比如伦敦、东京、西雅图、纽约、旧金山和其他城市。基本上，传统制造业没有立足之地。这些城市被高科技企业所包围，被吸引的人也具有高智商、高收入、高耐力和高度集中的特点。传统制造业将在一线城市的关键地区进行生产布局的假设本身是不现实的。尽管华为在中国it企业中处于领先地位，其R&D也是高科技企业，但其产品在很大程度上仍是传统制造业的一部分。在全国范围内，交通和物流便利、工厂设施齐全、上下游产业齐全、土地价格低廉的工业园区和开发区比比皆是，大多数都处于低效运行状态。中国的制造业，特别是低附加值的传统制造企业，并不一定要挤到北、顶、宽、深去发展。

因此，无论从资本配置、主营业务还是产业选址的角度来看，本地城市的制造业竞争力与高房价之间都没有特别的相关性。在中国，传统产业分布在效率较低的工业园区和开发区，这可能是一个更好、更合理的布局。少数大城市的高房价与中国实体经济的核心竞争力没有密切关系。相反，建立在低租金甚至零租金基础上并加强其竞争力的制造业将不可避免地有一个美好的未来。房地产的复苏是有助于促进实体经济的复苏，还是将实体经济推向更深的深渊？目前，大城市的高房价可能主要抑制大城市的普通服务业，也可能抑制大城市居民的消费能力。

总体而言，中国房地产泡沫是全球扩张后资产泡沫的一部分，是一个波动性更大、冷热失衡程度更高的泡沫。这是一个典型的货币现象，反映了中国高净值人士在资产短缺和资本管制背景下的焦虑；它反映了中国在大都市、城市群和新型城镇化三条道路上的犹豫不决；这反映出一些大城市从公共和私营部门吸收了太多高质量的资源。在这一过程中，它与实体经济运行的命题和资金从虚拟到现实的退出没有密切关系；此外，由于高房价仅限于重点城市的重点区域，与中国绝大多数普通百姓的生活没有密切关系。高房价更多的是人们和媒体饭后的话题。

利用房地产市场的长期监管机制，引导房地产市场软着陆

国内一些媒体和学者认为，中国目前的房地产市场是历史上最大的，1994年超过日本，2008年超过美国，已经成为影响全球经济增长和金融稳定的最大不确定因素。我们也担心中国房地产市场的高房价，尤其是在大城市。同时，我们也主张及时、审慎、短期和长期的机制控制以房地产市场为代表的资产价格。然而，我们倾向于认为上述说法过于夸张。

引发“中国房地产市场泡沫是有史以来最大的”担忧的原因在于，2016年9月，高达70%的资金流入了个人抵押贷款领域。在这方面，我们需要从个人住房贷款存量和增量的角度来观察中国家庭在本轮房地产市场繁荣中的金融风险。

从存量来看，中国居民对住房抵押贷款的总体承受能力仍然是稳定的，而不是脆弱的。我们可以把中国居民的净储蓄和中国的房地产销售作一个粗略的比较:目前，中国个人住房抵押贷款约为16万亿元，公积金不会超过20万亿元。在商业银行存款方面，居民储蓄总额接近60万亿元。由此可见，按揭贷款与居民银行储蓄的比率约为30%。尽管2015年股市波动对普通散户和白领的个人财富产生了巨大影响，但中国居民当年的储蓄增加了约4万亿元。2015年，全国房地产销售面积不超过13亿平方米，销售额约为9万亿元。可以看出，在支持年销售面积约13亿平方米、销售额约9万亿元的房地产市场的背景下，城镇居民年收入超过10万亿元，银行储蓄存款年增长超过4万亿元。到目前为止，中国居民高储蓄率的拐点并不明显。从居民杠杆的角度来看，我们认为2016年房地产的销售面积和销售额不会增长太多。中国居民的收入、储蓄和储蓄率大致可以支撑当前的住房贷款余额。

从增量的角度来看，中国居民仍然持有审慎债务的惯性。目前，中国申请按揭贷款的平均年限约为20年，大部分合同都是在8年左右的时间内提前全部还清。2016年前三季度，家庭存款增加了4.7万亿元，抵押贷款增加了4.2万亿元。相比之下，前三季度商品房和新房的销售总额接近8万亿元。即使不考虑二手房交易，当期居民的抵押贷款率为50%，同期抵押贷款占新增贷款的40%左右。从历史数据来看，居民的商业贷款和公积金贷款与相应的商品房销售和房屋市场价值相比仍然相当稳定。

我们不妨看看中国人民银行行长周小川今年上半年的一份声明:他认为中国居民贷款的40%-50%左右投资于住房抵押贷款，但目前在中国这一比例不超过20%,中国居民仍有一定数量的住房购买和消费加上杠杆空，这是现实而合理的。总的来说，中国房地产目前的销售面积和销售额与中国居民的收入增长和储蓄状况之间没有明显的脱节。仍然是大都市和重点城市明显脱节。

高房价引发的资产泡沫总是令人痛苦的，但宏观政策的选择只能选择万恶中较小的一个。日本和中国香港的经验表明，房地产泡沫破裂造成的损害比高房价造成的损害更严重。几年前，中国银行业监督管理委员会前主席说，中国的房价已经下跌了30%或更多，这对中国银行(601988，BUY)行业的稳定没有影响。然而，由于房价进一步大幅上涨，我们今天可能需要重新测试。由于房地产行业的上下游驱动链相对较长，同时，房地产是商业银行违约时最重要的还款来源。如果商品房价格大幅调整，以厂房和设备为抵押的实体企业贷款将会贬值，陷入风险之中。因此，总的来说，相对于高房价，我们应该对房地产泡沫的破裂更加谨慎和警惕。建立房地产市场的长期监管机制，引导房地产市场软着陆，避免地方房地产市场投资过热引发的系统性风险，仍应是主要方向。